投资要点
事件：尚品宅配发布2018 半年报，尚品售战2018H1 公司实现营收28.67 亿元，宅配同比增长33.64%;实现归母净利润1.23 亿元，业绩预期同比增长87.46%，符合其中非经常性损益5644.62 万元，新零较去年同期(717 万元)大幅提升，略发力养生讲座 极出彩增量主要来自理财收益;实现扣非归母净利润6703.65 万元，尚品售战同比增长14.2%，宅配主要系1)自营整装尚处投入期，业绩预期2)维意和尚品宅配经销商补贴力度加大所致;实现经营性现金流净额1.18 亿元，符合同比减少48.02%，新零主要系原材料供应商结算周期加快导致应付账款余额减少所致，略发力上述业绩整体符合预告。尚品售战
毛利率微跌，宅配净利率增长，业绩预期长期盈利能力提升进行时。园艺种植日记 特优秀2018H1 公司实现毛利率43.35%(-2.15pct.)，主要系加盟渠道收入高增长、营收结构中加盟收入占比提升所致。其中，2018H1 定制家具业务毛利率45.05%(-0.48pct.)、配套业务毛利率28.05%(-0.53pct.)、O2O 引流业务毛利率86.46%(+0.6pct.)、软件服务业务毛利率89.68%(-3.84pct.)、整装业务毛利率19.78%，主要业务毛利率微跌。2018H1 公司实现净利率4.31%(+1.24pct.)、期间费用率39.49%(-1.32pct.)，其中，销售费用率30.82%(-0.4pct.)，管理费用率8.64%(-1.03pct.)，园艺种植日记 极优秀财务费用率0.04%(+0.12pct.)，人效提升的长逻辑逐步兑现。
营收增速放缓，盈利逐季向好。公司Q1/Q2 单季度实现营收11.01 亿元/17.65 亿元，同比增长38.76%/30.63%;实现归母净利润-0.33 亿元/1.56 亿元，同比减亏29.19%/增长39.15%，实现扣非归母净利润-0.63 亿元/1.3 亿元，同比下滑36.15%/增长23.9%。1)加盟渠道收入高增长，渠道下沉见成效。加盟端：2018H1 实现主营收入15.65 亿元，同比增长47.36%，其中一二线/三四五线城市分别占比34%/66%。直营端：实现主营收入11.42 亿元，同比增长16.77%;2)定制业务稳健，配套收入超预期。2018H1 定制业务营收22 亿元，同比增长24.35%;配套业务营收4.9 亿元，同比增长81.49%;O2O 引流业务营收6449.35 万元，同比增长49.44%;软件及技术服务营收3523.7 万元，同比下滑27.14%;新增整装业务实现营收4669.24 万元。
渠道推进良好，Q2 加盟开店如期提速。18H1 公司直营店93 家(+8 家)，加盟店1755 家(含在装修的店面)(+198 家)，SM 店及O 店合计970 家(含正在装修的店铺)，Q2 开店如期提速。其中，直营端：SM 店68 家(占比73%)、O 店(含C 店)15 家(占比16%);加盟端：SM 店887 家(含正在装修的店铺)，一线至五线城市加盟渠道SM 店占比分别为79%、73%、65%、55%、28%。新开店中，新/老加盟商占比78.55%/21.45%，四、五线城市占比约六成。加盟端合计一、二线城市占比21%，三四五线城市占比79%，渠道下沉加速推进。
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配套业务增长环比提升，新零售逻辑初步验证。2018H1 公司继SM 店、O 店后，在上海/北京率先推出超3000 平方米的C 店(超集店)，正式进军新零售。同时，公司以买手模式新拓软装饰品(窗帘、灯饰、挂画)及家居百货(家用电器、居家用品、婴童特护)两条产品线，形成大配套、新配套、微商城三足鼎立布局。2018H1 公司配套业务实现营收4.9 亿元，同比大增81.49%，其中Q1/Q2 业务发展环比提速，新零售逻辑得到验证，公司“宜家般体验”模式渐入佳境。
建立核心竞争优势矩阵，长期商业模式依然出色。公司目前HOMKOO 整装云会员数量已达494 家，成都、广州、佛山三地的自营整装业务在建工地数251 个，累计客户数达782 户，自营整装业务稳步推进。整装云作为平台项目，销售端为轻资产模式，费用可控，预收款模式下现金流良好，建设阶段预计全年将维持盈亏平衡。同时，公司新零售战略初见成效，中长期看类似于真正的大家居零售商，软件+流量+多品类下成本优势是核心。我们认为，通过518套餐大定制、重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O 引流模式以及自营整装、HOMKOO 整装云平台，公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵，将有力推动公司保持长期可持续的中高速发展。
投资建议：尚品宅配以全屋定制为起点，软件开发设计能力出色，行业卡位优势和前后端一体化优势将助力公司享有辽阔增长空间。同时，产能建设和加盟商渠道建设均显著提速，销售端单店收入稳步提升，尚品宅配业绩有望持续高增长。我们预估公司2018-20 年实现销售收入71.2、92.8、119.4 亿元，同比增长33.7%、30.3%、28.7%，实现归属于母公司净利润5.25、6.93、9.03亿元，同比增长38.1%、32.2%、30.3%，EPS 为2.64、3.49、4.55 元，维持“买入”评级。
风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险
（作者：孙衡迟/蒋正山/徐稚涵 原标题：[买入评级]尚品宅配(300616)中报点评：业绩符合预期 新零售战略发力）